长城基金：政策端持续期待，科技行情或阶段回归

　　5月市场震荡下行，全月日均成交额约为7000亿，持续下降；风格上，价值优于成长，大盘跑赢中小盘。行业方面，煤炭、房地产、农林牧渔、公用事业等行业表现靠前；传媒、计算机、通信等表现靠后。其中，具有较好盈利能力的核心资产整体表现偏强，红利风格在5月持续占优，创业板、科创板整体持续回落。

　　宏观经济：

　　政策端持续期待，基本面端价格趋于转暖

　　国内宏观方面，4月企业营收和利润重回恢复性增长，5月PMI无需过多忧虑。

　　国家统计局发布工业效益月度报告显示，4月全国工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%，企业当月利润明显改善，但这一同比增速仍略低于一季度的4.3%。简单来看，利润恢复情况略不及营收，进一步分析，营收受益于量价的初步共振，但利润率偏弱限制了利润增速的弹性。利润率低位可能是因为PPI的上行弹性尚不够显著，至少截至4月PPI环比尚未转正。往后看，出口延续修复、“设备更新”政策继续实施、财政节奏加快、地产政策扩大放松有助于“量”的提升，大宗品价格传导、传统高耗能行业工业节能监察、新产业统筹布局和投资引导有助于“价”的提升，我们预计利润增速中枢有望进一步抬升。

　　最新发布的5月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，降至50%荣枯线下。分项来看，服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点，延续恢复发展态势；建筑业商务活动指数为54.4%，比上月下降1.9个百分点，扩张有所放缓。整体上，PMI数据显示制造业回落（工作日减少）、服务业改善（节假日增加）格局，也一定程度源自PMI 统计制度放大了假日调休对于工作日的影响。往后看，目前经济增长修复势头尚不巩固，但在内外补库存周期、国内财政进度加快、地产政策继续松动的背景下，我们认为实际增长下行的风险亦不大。

　　海外宏观方面，消费弱制造强，市场预期摇摆加剧，建议把握结构性重点。

　　近期海外数据冷热参半，对市场预期的影响变化较大。4月居民收支数据显示美国居民消费支出超预期走弱，超额储蓄基本耗尽，叠加今年一季度美国GDP、PCEPI下修，降息预期有所强化，当前市场预期9月降息概率为59.5%，全年隐含降息幅度为1.45次/36.3bps。（数据来源：方正宏观，《美国地产链加速补库，居民超储基本耗尽——#海外周报20240602》）

　　今年我们已经看到多次市场对美联储降息预期的动态变化，其核心的影响原因在于美国工业周期回暖与消费周期高位回落的相互作用。此前我们提及，降息预期时刻处在调整之中，尽管很难对何时降息做绝对预判，但我们可以抓住的结构重点是——海外整体已经处在工业复苏的通道中。往后看，本周需关注5月PMI、众多就业数据和6月欧央行议息会议。由于受高利率持续的趋势性影响，叠加前期金融条件阶段性收紧，近期发布的经济数据多较为疲软，预期本周的制造业PMI、非农就业等重要数据趋势性偏弱概率更大，预计宽松预期或成为6月海外市场的主要基调。

　　政策发酵：

　　6月或延续偏暖基调，关注三中全会政策预期变化

　　回顾5月，重要政策频出，包括地产政策放松、财政政策加速推进落地、企业和专家座谈会、国家大基金三期落地、节能降碳行动方案通知等等，整体偏积极的政策表态一定程度上提振了A股的风险偏好。

　　临近7月三中全会，6月市场对政策预期的发酵或将进一步增强。我们预计，6月政策发酵可能会体现在以下方面：（1）地产政策继续加码：一线城市的放开短期并未带来较好的成交数据，政策可能会进一步加码。（2）产业政策：中国式现代化的重点仍然在科技上，大基金三期可能是孵化的方向之一，地方产业建设规划、国企改革、国企式股权基金的落地可能是未来推进的方向。（3）财税体质改革：改革内容或为增值税在中央、企业所得税和消费税在地方，目的在于帮助缓解产能过剩问题。

　　总体而言，当前整体的政策定调是偏积极的，6月政策或延续偏暖基调。但进入7月，按过往规律来看，市场更多交易的是“存量蛋糕”重新划分的政策逻辑，大盘或阶段性承压。

　　A股策略：

　　性价比驱动下，科技或阶段性回归

　　回顾5月，大盘整体呈现冲高回落态势，前半个月在政策预期转暖背景表现较为平稳，后半个月随着海外预期转冷，市场出现一定程度的回调。我们预计，这种“不会有过度冲高、也不会有太大承压”的格局在6月还将持续。

　　尽管整体预期变化不大，但内部的结构性调整值得关注。本轮市场出现了几个比较明显的特征：（1）整体板块涨幅的中位数远低于龙头个股表现，比如有色、家电以及其他今年表现较好的板块（资金趋向配置最稳的大盘票）；（2）只重视高分红的个股涨幅可能比不上分红率偏高但具有一定增长属性的个股（今年经济预期边际转暖背景下，资金不完全追求高分红）；（3）市场重心从关注量（出口），转向更关注价（上游）。

　　我们预计，大盘的表现或将持续优于小盘。风格方面，今年市场资金不完全求稳还追求增长，因此与经济增速相匹配的核心类龙头公司受到的资金关注度将显著提升，建议持续关注。与此同时，7月将迎来三中全会改革风向，6月发酵的新质生产力政策或对政策的预期将有望提升市场对科技板块的配置风险偏好。

　　基于以上分析，我们认为6月值得关注的主线包括：一是传统红利资产（带有涨价预期的公共事业板块、电力系统等）和核心资产（新经济驱动力推动下的新核心资产等）；二是涨价（上游资源、公用事业、有色、化工、养猪板块等）与出海方向（美国地产链后周期相关行业、新兴市场工业制造设备、全球进出口关键的航运板块等），具有逢低布局机会；三是科技产业方向（受益于新质生产力政策预期和产业基本面发酵），比如消费电子基本面修复、AI相关科技主题、半导体周期反转等细分领域。